Ansätze zur Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow Verfahren favorisiert

Verfahren der Unternehmensbewertung liefern theoretisch den gleichen Wert. Je nach Verfügbarkeit von Informationen und Bewertungsanlass sind in der Praxis jedoch unterschiedliche Methoden vorzuziehen.

Transaktionsbezogene Bewertungen von Unternehmen werden heute vor allem dann diskutiert, wenn es darum geht, im Rahmen von M&A-Projekten eine Ausgangsbasis für Verhandlungen zwischen den Parteien zu schaffen. Ferner kommen solche Analysen bei der Ausrichtung am Unternehmenswert im Rahmen des Value Based Managements zum Zuge sowie bei einer Vielzahl unternehmerischer Anlässe wie der Zuführung von Kapital.

Weniger beachtet, verlangen gesetzliche Vorschriften und Gesellschaftsverträge die Bestimmung des Unternehmenswertes bei Squeeze-Out und Abfindungen beziehungswesie dem Austritt von Gesellschaftern oder Erbschaftsfragen. Vor allem in der internationalen Rechnungslegung sind beispielweise im Rahmen der Purchase Price Allocation und des Impairment Test zusätzliche Bewertungen nötig.

Discounted Cash Flow mit WACC-Ansatz

Mit Blick auf die Methodik werden heute auf dem Kapitalwertkalkül aufbauende Bewertungsverfahren klar favorisiert. So zeigte eine aktuelle Befragung der 400 größten deutschen börsennotierten Unternehmen, dass 96% von ihnen das Verfahren Discounted Cash Flow (DCF) einsetzen - bevorzugt den WACC-Ansatz unter Verwendung der gewichteten Kaptalkosten (Die Ergebnisse finden sich in der Studie „Unternehmensbewertung in Deutschland: Verfahren, Finanzplanung und Kapitalkostenermittlung“ von Carsten Homburg, Michael Lorenz und Sönke Sievers, erschienen 2011 in der "Zeitschrift "Controlling & Management, 55. Jahrgang, Heft 2.)

Total Cash Flow, Economic Value Added

Anderen DCF-Verfahren wie die Total Cash Flow-Methode und der Adjusted Present Value-Ansatz sind weit weniger populär. Bei 80% bzw. 70% der Unternehmen kommen Ertragswertverfahren und Residualgewinnverfahren zum Einsatz.

Letztere Gruppe wird vom Economic Value Added-Konzept beherrscht. Die auf Marktwerten aufbauenden Multiplikatoren sind oft eine sinnvolle Ergänzung zur Plausibilisierung der DCF-Ergebnisse. So wenden 79% der Unternehmen mehr als ein Verfahren an.

Andere Modelle wie den bereits in den 1960er Jahren entwickelten Substanzwertverfahren der Erfassung und Bewertung von Assets und Verbindlichkeiten oder in der Theorie viel diskutierten Realoptionsverfahren kommt in der Praxis wenig Bedeutung zu.

Vielfalt der Bewertungsverfahren

Die parallele Anwendung verschiedener Bewertungsverfahren zeigt auch, dass je nach Bewertungsanlass verschiedene Modelle angemessen sein können. Im Rahmen von Akquisitionen bestimmt die Verfügbarkeit von Informationen oft die Entscheidung für ein bestimmtes Verfahren. Die marktorientierte Wertermittlung mit Multiplikatoren ist für das Marktscreening angemessen, da hier überwiegend auf Brancheninformationen und Geschäftsberichte zugegriffen wird (Mehr zum Thema M&A finden Sie hier auf CFOworld).

In späteren Phasen ist eine fundamentale Bewertung mittels DCF-Verfahren aufbauend auf einen Businessplan und detaillierten Datenraum essentiell. Optionspreismodelle ermöglichen durch die Berücksichtigung realwirtschaftlicher Optionsrechte eine hohe Flexibilität.

Multiplikatorenmodell ungeeignet

Multiplikatorenmodelle hingegen sind vergangenheitsgerichtet und daher als Grundlage unternehmerischer Entscheidungen ungeeignet. Hohe Unsicherheit lassen sich nur durch DCF-Modelle in Kombination mit Szenario- und Sensitivitätsanalysen adäquat berücksichtigen.

So zeigt sich, dass DCF-Verfahren zwar klar dominieren, Unternehmen jedoch keine allgemeingültige Methode nahe gelegt werden kann, die in allen Situationen die beste Annäherung an den Unternehmenswert ermöglicht.

Stefan Gros ist gegenwärtig als Chief Financial Officer der getgoods.de AG und Senior Advisor für KPMG tätig. Zudem lehrt er Corporate Finance und Business Valuation an der Universität Eichstätt-Ingolstadt. Er ist ehemaliger Finanzvorstand börsennotierter Konzerne, ehem. Senior Advisor von BOOZ & Company, Mitglied des Deutschen Rechnungslegungsstandard Committees und Beirat der Deutsche Bank AG. Weiteres zur Person unter www.stefan-gros.de. Weitere Beiträge von Stefan Gros:

• Unternehmensbewertung: Free Cash Flow to the Firm vs. to Equity (14. November 2012)
• Operative Performance-Messung (1. August 2012)
• Unternehmen bewerten heißt vergleichen (16. Juli 2012)
• Wettbewerbsvorteile berücksichtigen (13. Juni 2012)
  
• Discounted-Cash-Flow-Verfahren favorisiert (30. Mai 2012)
  
• Ein Unternehmenswert, viele Methoden (14. Mai 2012)
  
• Value based Management (17. April 2012)
  
• Working Capital optimieren (29. März 2010)